L'essentiel
- Un instrument financier à terme tire sa valeur d'un sous-jacent : action, indice, taux d'intérêt, taux de change ou risque de crédit.
- Un organisme d'assurance n'y recourt que si l'instrument contribue à réduire les risques ou favorise une gestion efficace du portefeuille.
- Le risque propre à ces instruments est l'effet de levier : la perte peut être sans commune mesure avec la somme engagée.
- Dans les comptes annuels, le schéma de comptabilisation dépend de l'objectif de la stratégie et non de la nature de l'instrument.
- Les appels de marge convertissent une perte latente en décaissement immédiat : la couverture crée un besoin de liquidité.
Le cadre
La valeur de l'instrument dépend de celle d'un sous-jacent. Le code monétaire et financier en donne la définition sous les termes d'instrument financier à terme et de contrat financier.
La négociation s'opère sur un marché réglementé, sur un système multilatéral ou organisé de négociation, ou de gré à gré. Sur les marchés compensés, la chambre de compensation s'interpose entre les intervenants et leur réclame un dépôt de garantie, puis des appels de marge.
Trois familles couvrent l'essentiel des usages d'un organisme d'assurance, auxquelles s'ajoutent les dérivés de crédit.
- Les contrats optionnels, qui donnent le droit d'acheter ou de vendre le sous-jacent à un prix et à une échéance fixés, contre paiement d'une prime.
- Les contrats à terme ferme, par lesquels les parties s'obligent à acheter ou à vendre un actif à une échéance et à un prix arrêtés dès l'origine.
- Les contrats d'échange, qui portent sur des flux calculés sur un montant notionnel, notamment un taux fixe contre un taux variable.
- Les dérivés de crédit, qui protègent l'acheteur contre un événement de crédit affectant une entité de référence.
Les finalités admises
Le recours aux instruments dérivés n'est ouvert que s'il contribue à réduire les risques ou à favoriser une gestion efficace du portefeuille, ce qui exclut toute opération spéculative.
La couverture protège la valeur ou le rendement d'un placement détenu, par exemple l'achat d'une option de vente sur indice destiné à préserver les plus-values latentes d'un portefeuille d'actions.
L'adossement rapproche le profil des actifs de celui des engagements. Les contrats d'échange de taux permettent d'ajuster la sensibilité d'un portefeuille sans céder les titres qui le composent.
L'encadrement interne
La politique de recours à ces instruments s'inscrit dans les politiques écrites de gestion des risques et d'investissement, approuvées par l'organe d'administration et réexaminées chaque année.
Les limites internes portent sur les finalités autorisées, les contreparties admises, les notionnels et les pertes possibles en scénario défavorable. Elles sont inopérantes si leur dépassement n'est pas constaté sans délai.
Le suivi permanent suppose un relevé des positions par sous-jacent et une évaluation sans délai des valeurs de réalisation. Un instrument valorisé une fois par trimestre n'est pas suivi.
La séparation entre la décision, l'exécution, la valorisation et le contrôle demeure la première condition de fiabilité du dispositif.
La valorisation et la liquidité
Au bilan prudentiel, l'instrument est évalué au montant auquel il pourrait être échangé entre parties informées et consentantes, la cotation sur un marché actif primant sur toute autre méthode.
Dans les comptes annuels, le schéma retenu dépend de l'objectif de la stratégie. Celle qui vise à fixer la valeur d'un investissement ou d'un désinvestissement futur fait transiter primes, soultes et appels de marge par des comptes de régularisation, jusqu'au débouclement.
Celle qui vise le rendement conduit au contraire à échelonner les charges et les produits sur la durée de la stratégie.
Les positions figurent dans le tableau des engagements donnés et reçus pour leur montant notionnel, les contrats optionnels étant retenus pour leur prix d'exercice.
Le risque de contrepartie se traite par la sélection des contreparties, par une convention-cadre de compensation et par l'échange de sûretés. Le règlement européen applicable aux dérivés y ajoute la compensation centrale et la déclaration des opérations.
Les appels de marge se règlent en trésorerie et à bref délai. Une couverture efficace peut donc contraindre l'organisme à céder des actifs au moment le moins favorable, et ce besoin se projette dans des scénarios tendus.
Zones de vigilance
Finalité de chaque position
Chaque opération se rattache, dès son origine, au placement, à l'engagement ou à la dette qu'elle couvre. Une position dont la finalité se reconstitue après coup n'est pas une couverture.
Effet de levier
Le montant décaissé à l'origine ne mesure pas l'exposition. Les limites internes doivent porter sur les notionnels et sur les pertes possibles en cas de mouvement défavorable du sous-jacent.
Vente d'options
La vente d'option d'achat expose à une perte sans borne pour un gain limité à la prime, celle d'une option de vente à une perte bornée par le prix d'exercice. Elle ne se conçoit qu'adossée à un actif détenu, en débouclement d'une option acquise, ou dans un montage dont les deux jambes sont conclues simultanément.
Valorisation des contrats de gré à gré
L'absence de cotation impose une évaluation appuyée sur des données de marché observables et, pour les contrats les moins liquides, sur des sources indépendantes. Une valorisation fournie par la seule contrepartie ne constitue pas un contrôle.
Sûretés et conventions-cadres
La compensation des valeurs positives et négatives suppose une convention-cadre opposable, dont l'efficacité a été vérifiée pour chaque droit applicable. Les sûretés reçues doivent être identifiées, valorisées et disponibles.
Liquidité des appels de marge
Un portefeuille de couverture significatif impose une poche liquide dimensionnée sur des mouvements de marché sévères. Cette capacité se teste, et le test se prolonge dans l'évaluation interne des risques et de la solvabilité.
Points d'audit
Les questions à poser, et à documenter, lors d'une revue interne ou externe.
- Chaque position est-elle rattachée à un placement, à un engagement ou à une dette identifiés, et cette finalité est-elle documentée à l'origine ?
- La politique de recours à ces instruments a-t-elle été approuvée par l'organe d'administration et réexaminée au cours du dernier exercice ?
- Les limites internes portent-elles sur les notionnels et sur les pertes possibles, et leur dépassement est-il détecté sans délai ?
- Les valeurs de réalisation des contrats de gré à gré reposent-elles sur des sources indépendantes de la contrepartie ?
- Les conventions-cadres permettant la compensation sont-elles signées, et leur opposabilité a-t-elle été vérifiée ?
- Le besoin de liquidité né des appels de marge est-il projeté dans des scénarios défavorables, et la poche liquide correspondante identifiée ?
- Le schéma comptable retenu pour chaque stratégie est-il documenté, et l'annexe décrit-elle les positions ouvertes à la clôture ?