Aller au contenu
MagellanEtudataContact
Notre offre de servicesOffre de services

Fiche technique 13

Les produits structurés à l'actif des assureurs

Titres de dette à composante optionnelle : comprendre avant d'investir

On appelle produit structuré un titre de dette dont les coupons ou la valeur de remboursement dépendent, selon une formule, de la valeur d'un ou de plusieurs sous-jacents : indice d'actions, taux d'intérêt, crédit, inflation. Émis le plus souvent dans le cadre de programmes EMTN par la banque qui les arrange, ces titres se retrouvent à l'actif général comme en unités de compte. Deux questions se posent avant toute autre : à quoi sert le produit dans la gestion actif-passif, et l'organisme dispose-t-il des compétences et du contrôle interne nécessaires pour le comprendre, le valoriser et le suivre.

L’essentiel

  • Le principe de la personne prudente exige de n'investir que dans des actifs dont on peut identifier, mesurer, suivre et déclarer les risques ; un produit que l'on ne sait pas décomposer ne remplit pas cette condition.
  • Un produit structuré se décompose en une partie taux et une partie optionnelle ; l'investisseur est souvent vendeur d'options, contre un coupon majoré.
  • Liquidité et valorisation dépendent de la banque arrangeuse ; une valorisation indépendante est nécessaire.
  • Le classement comptable dépend de la garantie du capital et de la nature de l'indexation ; la plupart des produits ne relèvent pas des titres amortissables.
  • En unités de compte, la complexité du produit engage le devoir de conseil et la gouvernance des produits.

De quoi parle-t-on

Trois familles se distinguent selon ce qui est garanti : le capital mais pas les coupons, les coupons mais pas le capital, ni l'un ni l'autre. Les structures à capital non garanti, dites reverse convertible, rémunèrent la vente d'une option par un coupon élevé. Les produits à remboursement anticipé automatique, ou autocall, combinent un coupon conditionnel, une barrière de protection et un rappel dès que le sous-jacent atteint un seuil.

La partie optionnelle, qui fait la singularité du produit, combine des options simples et des options plus complexes : à barrière, digitales, asiatiques, sur écart de taux, sur panier, sur volatilité ou sur corrélation. Certains titres reposent sur plusieurs contreparties : un émetteur pour le capital, un autre pour les coupons, un véhicule ad hoc pour l'ensemble.

Les risques qui en découlent sont de cinq ordres : un risque de marché souvent caché, lorsque le coupon dépend d'un indice d'actions déjà présent dans le portefeuille ; un risque de contrepartie sur l'émetteur et sur le garant ; un risque de liquidité, la seule contrepartie étant en général la banque arrangeuse ; un risque de valorisation, la valeur étant calculée par cette même banque ; un risque de réinvestissement, lorsque le produit est rappelé au moment où les conditions de marché sont les moins favorables.

Ce que prévoient les textes

  • Directive 2009/138/CE, article 132 (principe de la personne prudente ; instruments dérivés admis pour la réduction des risques ou la gestion efficace du portefeuille) ; article 75 (valorisation des actifs à la valeur économique).
  • Règlement délégué (UE) 2015/35 : article 84 (approche par transparence), articles 9 et 10 (méthodes de valorisation et hiérarchie des données), module de risque de marché (taux, actions, marge de crédit, concentration) et traitement des positions de titrisation.
  • Code des assurances, article L. 353-1 (personne prudente), articles R. 343-9 et R. 343-10 (titres amortissables et autres placements dans les comptes annuels), règlement ANC n° 2015-11 (évaluation, dépréciation durable, réserve de capitalisation).
  • Unités de compte : code des assurances, articles L. 131-1 et R. 131-1 (actifs éligibles et protection de l'épargne) ; règlement (UE) n° 1286/2014 (document d'informations clés) ; directive (UE) 2016/97 (gouvernance des produits, marché cible, devoir de conseil).

Zones d'attention

  • des produits structurés non identifiés comme tels dans l'inventaire des placements : titres EMTN ou BMTN, émetteurs financiers ou véhicules ad hoc classés en obligations classiques ;
  • l'absence de décomposition du produit et de scénarios de perte écrits ;
  • une valorisation unique fournie par l'arrangeur, sans contre-valorisation, et une clause de liquidité limitée aux conditions normales de marché ;
  • un achat sans mise en concurrence, au prix proposé par la banque qui sollicite l'organisme ;
  • des produits sur mesure adossés à plusieurs contreparties dans un même véhicule, dont le risque n'est pas analysé par transparence ;
  • une concentration sur quelques signatures bancaires, à l'actif général comme en unités de compte ;
  • un classement en titres amortissables de produits dont le rendement dépend d'indices d'actions ou de la pente de la courbe des taux ;
  • des coupons élevés les premières années au détriment du rendement de long terme, et un risque de rappel anticipé non pris en compte dans la gestion actif-passif ;
  • en unités de compte, un marché cible mal défini, une information précontractuelle insuffisante et des frais peu lisibles.

Les questions à se poser

  • Pouvons-nous écrire, pour chaque produit détenu, la formule de coupon et de remboursement, et les scénarios dans lesquels nous perdons ?
  • Quelle part de notre portefeuille de taux est constituée de titres structurés, et quelle exposition aux actions en résulte, par transparence ?
  • Disposons-nous d'une valorisation indépendante de l'arrangeur, et quel écart constatons-nous ?
  • Le classement comptable et le traitement prudentiel de chaque produit ont-ils été validés et documentés ?
  • Qui a autorisé l'investissement, sur la base de quelle analyse actif-passif et de quelle mise en concurrence ?
  • Pour les produits proposés en unités de compte, à quels clients sont-ils destinés, et comment le vérifions-nous ?

Ce que le cabinet apporte

  • analyse indépendante des produits structurés détenus ou proposés : décomposition, scénarios, contreparties ;
  • revue du traitement prudentiel, transparence et modules de risque de marché, et du classement comptable ;
  • politique de placement, limites et procédure de mise en concurrence ;
  • revue de l'offre en unités de compte au regard de la gouvernance des produits.

Fiches liées